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万里扬2019一季报点评：毛利率改善
万里扬(002434)
投资要点
万里扬 2019 年一季报核心数据
2019 一季度营业收入 9.68 亿，同比下滑 5.14%，归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 11.07%，扣非后归母净利润同比下滑 41.35%， EPS 为 0.09 元。
受内饰拖累， 2019Q1 营收同比增速下滑 5.14%
2019Q1 狭义乘用车产量实现 506 万辆(同比下滑 13.7%)，轻型货车产量实现84.3 万辆(同比增长 2.85%)。 吉利汽车 2019Q1 产量同比下滑 5.1%， 奇瑞汽车 2019Q1 产量同比增长 9.23%。
从下游需求及公司经营看，手动变速器业务稳健发展，自动变速器依然主要来自奇瑞，内饰业务核心跟随乘用车下游需求下滑，对整体营收增速有较大拖累。
毛利率指标改善，期间费用+资产减值拖累整体净利
2019Q1 毛利率实现 27.7%，同比持平，环比增加了 4.19 个百分点，改善主要来自于商用车 G 系列变速器进入放量期，带动整体毛利率回升。
2019Q1 期间费用率上升明显核心在于： 1)研发费用增加 1600 万元; 2)管理费用增加 600万元; 3)财务费用增加了 1800 万元。出于会计谨慎性原则，存货跌价准备计提资产减值损失 2700 元。 非经常性损益主要是政府补助当期增加 5200 万元。
展望 2019-2021 年： CVT 配套进入放量期，业绩将迎来反转
未来三年分业务看： 1) CVT 变速器业务格局生变，公司实力相比竞争对手增强， 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。 2) MT 变速器(商用车+乘用车)整体预计维持稳定。 3)汽车内饰有望减亏。
投资建议： 维持“买入”评级
预计 2019-2021 年归母净利润分别为： 5.05/6.7/8.5 亿元，同比增速 44%， 33%，27%， EPS 为 0.38/0.5/0.64 元，对应 PE 为 20/15/12 倍。看好公司未来三年发展，维持“买入”评级。
风险提示： 乘用车需求进一步低于预期等; 原材料上涨幅度超出预期。
汤臣倍健点评报告：主品牌+三大单品齐下，开启新一轮增长周期
汤臣倍健(300146)
汤臣倍健公布 2019 年一季报，公司录得收入 15.7 亿元，同比+47.1%，收入增速超预期，录得归母净利 4.97 亿元，同比+33.7%，接近前期业绩预告的上限。
投资要点
多渠道持续推进大单品战略
19Q1 主品牌收入同比+29.8%，好于去年整体主品牌的收入增速，健力多收入同比+69.4%。从预收款看， 19Q1 相较今年年初减少 3 亿左右，去年 Q4 由于经销商目标提前完成，公司将精力更多的集中于渠道自查以及品牌建设中，今年 Q1在医保政策收紧渠终端自查的大背景下，依然取得收入的高增速实属不易。
估线下药店渠道收入增速约 30-40%;电商渠道由于去年任务完成以后，对策略、价格体系、管理都做了相应的调整， 1 月份增速较低， 2 月份迅速恢复，预计整体依然有超 20%增速;受电商法影响，部分代购有甩货行为，但从面对澳洲本地销售的终端数据来看， Life-space 终端销售依然保持较好增长态势、而国内 3月份开启渠道铺设， LSG 极推进整合，对于收入增速超预期产生积极影响。
LSG 并表影响毛利和费用
由于 LSG 毛利约为 56%，低于汤臣主体 67-68%的毛利水平， 19Q1 公司整体录得毛利率 67.2%，同比略下滑 0.4ppt, 相较 18Q4 毛利率同比-5.7ppt 已有明显改善，主要得益于汤臣从去年双十一开始积极管理渠道供应链价格问题，今年公司计划对于 LSG 全年完成 5 万家医药零售端渠道铺设。
19Q1 销售费用率同比+3.5ppt，主要受品牌建设投入以及 LSG 并表影响，今年广告费用多会确认在Q1，以减少 Q4 费用的压力，整体来看全年费用率平滑;管理费用率(包括研发费用)同比+1.6ppt, 主要是由于 LSG 的无形资产摊销，并表因素以及销售费用确认的节奏致使利润增速略低于收入增速。
主品牌+三大单品齐下，开启新一轮增长周期
汤臣继 2017 年业务、结构调整， 2018 年夯实大单品策略， 2019 年将多方位激进发展。(1)启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略;(2)尝试健力多+LSG+健视加三大单品齐发的战略;(3)开启电商品牌 3.0 战略;(4)加强深化商超、母婴渠道的建设等。多举措齐发，以开启新一轮增长周期。
盈利预测及估值
我 们 预 计 2019-2021 年 收 入 分 别 为 57.3 亿 /69.2 亿 /82.0 元 ， 同 比+31.7%/20.8%/18.5% ， 净 利 润 分 别 为 12.6 亿 /15.5 亿 /18.7 亿 元 ， 同 比+25.4%/23.1%/21.1%，考虑收购 LSG 增发股份，对应 EPS 分别为 0.80 元/0.98元/1.19 元，目前公司股价对应 19/20 年 PE 分别为 24X/19X，维持买入评级
风险提示
药店医保卡的继续收紧/LSG 收入增速不达预期。
杰瑞股份(002353)19Q1业绩同比+225%，扩大采购助力业绩持续高增速
2019Q1 业绩同比+224.56%，扣非归母净利同比+261.29%：
公司发布 2019 年第一季度报告，2019Q1 公司实现营业收入 10.12 亿元，同比+30.32%;归母净利润为 1.10 亿元，同比+224.56%;扣非归母净利润为 9974 万元,同比+261.29%。公司作为国内压裂设备龙头公司，正逐渐发展为钻完井设备及油服作业龙头。 随着国内保供增产政策持续加码叠加页岩气开发经济性的逐渐体现，公司业绩高增速有望持续。
期间费用控制良好， 扩大采购经营性现金流出同比+90%：
2019Q1 公司综合毛利率 32.41%，同比+5.41pct。期间费用方面，公司销售费用率 7.63%，同比-0.95pct;管理费用率 6.10%，同比-0.86pct;研发费用率 2.90%，同比+0.22pct;财务费用率 1.70%，同比-4.28pct，主要系去年同期外币货币性项目产生的汇兑损失较高所致;期间费用合计占比 18.32%，同比-5.88pct，期间费用控制良好。
经营活动产生的现金流净额-5.12 亿元，同比-745.69%。 主要系公司积极扩产采购、支付投标保证金与税费， 导致经营活动的现金流出同比+90.03%所致。
推出全球首个电驱压裂成套装备，提速国内页岩气开发：
公司发布全球首个电驱压裂成套装备，包含了电驱压裂设备、电驱混砂设备、电驱混配设备、智能免破袋连续输砂装置、供电解决方案、大通径管汇解决方案。
新推出的成套设备大幅提升作业性能、效率、经济性等方面表现，大大提升我国页岩气开发进程，让低成本、高效率、智能化的页岩气开发成为可能，为保障国家能源安全提供重要的设备支持。
页岩气开发景气度最高， 电驱压裂降低成本有望促进更大规模开发：
页岩气具备较大储量，是天然气产量目标的重要拼图，而根据国内页岩气“十三五规划”，目前页岩气产量仍有较大差距。另一方面，随着页岩气开发经济性逐渐体现，国家对页岩气的开发支持力度有望持续增大。 页岩气开发是整体油气开发领域中景气度最高的板块。
国内页岩气单井成本由 2012 年 8000 万元/口下降到 2018 年约 3000-3500 万元/口，成本的大幅降低带来页岩气开发积极性的提升。而目前的井口成本中，压裂作业的成本占到约 30%，压裂作业成本的降低带来经济性继续持续提升，有望促进国内页岩气更大规模开发。
盈利预测与投资评级： 公司是国内压裂设备龙头，逐渐发展为钻完井设备及油服作业龙头。一方面，从行业来看，全球油服市场，尤其是国内持续高景气。另一方面，从公司自身来看，公司有望在设备、服务等板块通过自身技术提升、成本优势等逐渐拓展业务。
预计公司 2019-21 年收入 61.6 亿、 74.1 亿、 84.3 亿元，归母净利润 10.3 亿、 13.9 亿、 18.5亿元，对应 PE 22、 16、 12 倍，基于对行业持续看好，以及公司国内外拓展的预期，维持“ 买入”评级。
风险提示： 油价波动风险;汇率变动风险;市场推广不及预期。
万润股份(002643)一季度业绩高增长，持续看好未来发展
业绩总结：公司2019年一季度实现营业收入6.6亿元，同比增长0.6%;实现归母净利润1.0亿元，同比增长58.1%。
下游需求带动一季度业绩高增长。公司一季度销售毛利率达到39.3%，较去年同期大幅增加5.8个百分点，主要受益于化工原材料价格的持续下降。
一季度财务费用为1226.3万元，同比降低31.9%，主要系汇率变动影响，本期汇兑损失较上年减少;资产减值损失为-22.8万元，较去年同期的51.7万元大幅减少，主要因为转回部分资产减值准备。整体来看，下游客户需求的增长带动了公司一季度业绩的高速增长。
国六标准实施在即，沸石分子筛将迎来高增长。为满足国六标准排放要求，柴油车SCR催化器不得不将钒基涂层升级为沸石分子筛涂层，沸石分子筛将成为柴油车中的主流涂层。公司现有沸石分子筛产能3350吨;另外，公司目前二期扩建项目中2500吨/年的沸石材料生产车间将于今年达产，预计2019年产能将增加至5850吨。
2018年9月公司募投项目新规划产能7000吨，公司未来总产能将达到12900吨，行业龙头地位稳固。2018年国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，重点区域(北京、天津、河北、山东、广东(不含广深)、广州、深圳、杭州、成都、山西等地)将于2019年7月1日起提前实施国六排放标准。伴随着国六标准的不断推进，以及公司沸石分子筛的陆续投产，未来将大力支撑公司业绩。
把握市场机遇，OLED成品材料下游厂商验证顺利。公司是国内OLED材料的龙头企业，OLED业务通过万润母公司、子公司九目化学和三月光电共同打造。万润母公司主要致力于合成中间体，九目化学主要致力于中间体和单体，三月光电专注于OLED材料研发。
三月光电基于TADF方向的研发，结合传输材料需求，积累了丰富的自主知识产权，不仅建设了OLED材料研究产业平台，而且在CPL材料、EBL材料以及基于器件与制备及工艺方面的搭配、自主研发的低电压高效率的TADF材料等方面，均有很多的发展新成果，可以为产业链企业提供更多的选择。
公司自主知识产权的OLED成品材料在下游厂商进行验证进展顺利，目前已进入放量验证阶段，2019年有望实现批量供应。
自2018年开始主流手机厂商开始展示可折叠手机设计，三星预告将于2月20日正式推出，华为可折叠手机也有望于2月24日推出，2019年将成为可折叠手机元年，柔性OLED的渗透率将大幅提升，OLED材料需求有望迎来爆发式增长。公司在OLED材料的产业布局，充分契合了市场机遇，未来盈利可期。
盈利预测与评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.61元、0.72元和0.84元，对应PE分别为19X、16X和14X，继续维持“买入”评级。
风险提示：OLED成品材料量产或不及预期;沸石产能投放或不及预期;汇率波动导致的汇兑损失增长风险。
华兰生物(002007)血制品景气度见底回升 疫苗和单抗存在弹性
业绩简评
公布一季报，公司Q1实现收入6.96亿元，同比增24%;归母净利润2.60亿元，同比增25%;扣非净利润2.4亿元，同比增27.6%。业绩略超预期。
经营分析
报告期公司在利润表和资产负债表端展现全面的复苏。考虑到Q1是传统的流感疫苗淡季，疫苗批签发和销售规模较小，本期收入和利润增长集中体现了血液制品业务的改善态势。我们估计疫苗公司Q1有较明显亏损，同时，联营合营企业(主要是华兰基因)合并亏损855万元，实际血制品业务利润进一步高于表观水平。
本期销售费用增加较多，我们认为主要与血制品销售政策调整影响和费用计提在2018Q1尚未充分显现有关，如将2019全年水平与2018全年对比，预计血制品相关销售费用增幅将大大缩小。
在收入取得长足进步的前提下，本期应收账款9.75亿元，较期初10.8亿元进一步回落;存货13.24亿元，较期初12亿元有所上升，我们认为与血浆采集加速，原料和半成品库存增加有关。预收款项期末余额1649万元，较期初增加50%,主要原因系预收货款增加所致。
本期经营性净现金流1.88亿，相较去年同期(0.4亿)大幅改善。
盈利调整与投资建议
我们在前期报告《血制品行业投资框架演变和未来趋势分析》中指出，国内血液制品行业经过2017-2018年的调整和恢复，已经出现整体性的销售和周转改善，预计行业的供应稀缺性未来会进一步恢复;公司血液制品业务在国内具备综合领先优势，血制品业务估值未来有望迎来修复。
我们认为基因公司单抗业务价值在过去股价中并未得到充分体现，随着其研发的推进和品种序列的扩展(七个品种取得临床批件，四个品种进入临床III期)，未来这一业务有望得到更充分的价值确认。
考虑公司血制品恢复态势和疫苗放量潜力，我们预计公司2019-2020年归母净利润为14.47、19.06、23.69亿元，同比增长27%、32%、24%。
维持“买入”评级。
风险提示
疫苗行业监管和质量风险;流感疫苗其他企业获批四价流感疫苗，市场出现竞争;医保控费和价格调整风险。
中国国航(601111)新租赁会计准则影响显现，业绩同比小幅提升
业绩简评
公司 2019Q1 营收 325.5 亿，同增 3.0%，归母净利润 27.2 亿，同增3.6%，扣非归母净利润 26.5 亿元，同增 1.9%，业绩符合预期。
经营分析
运力投放谨慎， 收益水平继续提升： 2018 年公司机队引进速度较慢，截止3 月末，公司共运营 676 架飞机，同比 2018年 3 月末增长仅 5.0%，使得运力投放较为谨慎， 2019Q1 公司 ASK 同增 6.6%(国内 5.0%/国际 8.8%)。
运力投放减缓， 我们认为公司在 Q1 主动采取更为积极的价格策略， 并且2018 年两次全票价提升， 在调整国货航转让合并口径后，我们测算公司 Q1单位客收同增约 5%。
价格策略对公司国内需求有所影响， Q1 整体 RPK 同增 7.0%(国内 4.2%/国际 11.0%)， Q1 客座率至 81.4%，同增 0.3pct(国内-0.6pct/国际 1.5pct)。
Q1 油价小幅下降，汇兑同比依然利空： Q1 航空煤油进口到岸完税均价同降3.8%， 减小其他成本项释放压力，营业成本同增 1.3%，毛利率同增1.4pct。
虽然今年以来油价处于爬升阶段，但同比仍小幅下滑，燃油成本压力明显改善。 汇兑方面， Q1 人民币升值 1.9%，但 2018Q1 升值 3.4%， Q1汇兑损益仍处于利空阶段，预计 Q2 汇兑损益将开始贡献利润增量。
新租赁会计准则提高利息支出： 2019 年公司采用新租赁会计准则，原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表。新租赁会计准则使得利息支出增加，叠加汇兑净收益同比减少， Q1 公司财务为-11.3 亿，去年同期为-100.0 亿。同时新租赁准则将公司资产负债率提升至 65.4%， 2018 年末为 58.7%。
B737MAX8 停飞影响持续， 期待旺季收益水平提升： 民航局暂停 B737MAX8 机型适航认证， 目前该机型自动飞行控制系统正在进行重新评估，旺季前无法复飞较为确定， 旺季运力将存在缺口， 票价提升持续，增厚航空公司业绩。 公司机队庞大，网络完善， 或将通过提高飞机小时利用率，降低B737MAX8 无法引进的负面影响。
投资建议
目前我国航空需求体现韧性，运力引进受限，叠加票价改革持续，票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好， 预计公司 2019-2021 年EPS 分别为 0.74/0.98/1.23 元，对应 PE 分别为 14/10/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
大兴机场分流超预期，油价和汇率波动较大， 行业运力引进问题得到缓解。
汇纳科技(300609)预收款项增长初现，“汇客云”数据服务蓄势待发
事件： 公司公告 2019Q1 季报： 2019 年一季度，公司实现营业收入 4284万元，同比增长 77.2%;归母净利润 908 万元，同比增长 2537.1%。
营业收入高增长及毛利率下降的原因在于应用领域的延伸。 2019 年一季度公司收入同比增长 77.2%，公司营收大幅增长的原因在于公司把客流统计分析领域所积累的技术、项目实施等优势延伸到商场的其他智能应用领域。同时我们认为，毛利率的变动幅度较大可能也来源于延伸到不同领域，不同领域的收入的毛利率差异较大所致。
投资收益大幅增加，推动业绩大幅增长。 公司实现归母净利润 908 万元，业绩实现扭亏为盈。
业绩高增的原因一方面来自于公司分布实现控股合并成都盯盯科技和上海象理数据服务两家公司，两家公司产生的投资收益影响 Q1 的净利润为 1500 万元;另一方面， 2019Q1 的非经常性损益为-18万元，去年同期的非经常性损益为 240 万元。
预收款项增长势头初现，“汇客云”数据服务蓄势待发。 2019 年 Q1 公司预收款项为 2532 万元，较期初的 1704 万元增长了 48.5%。 2018 年以来，以“汇客云”平台拓展的数据运营服务客户出现大幅度增长，数据服务类合同额增速明显。
截至 2019 年 3 月底，接入“汇客云”大数据平台的规模样本数量已接近 1000 家，我们认为，预收款项的增长体现了“汇客云”数据服务的业务正在良性发展，预计随着业务的逐渐深入，预收款项会有持续的增长。
牵手重要战略合作方，有望为“汇客云”数据服务带来广大资源。 公司与全联房地产商会及腾新科技签署三方战略合作协议，与北京华联股份签订战略合作协议。 重要战略合作方有望给“汇客云”数据服务带来大量的客户和技术资源。
预计 2019-2021 年归属母公司股东的净利润分别为 9500 万、 1.47 亿、2.25 亿元，三年年复合增长率为 54%，给予 2019 年目标市值为 56 亿，对应的 PEG1.1 倍，即 PE59 倍。
此外，预计 2018-2020 年汇客云产生的年度经常性收入为 1.2 亿元、 3.7 亿元、 5.76 亿元，给予云业务 2019 年目标市值为 14 亿元，对应的 PS12 倍。即对应 2019 年公司目标总市值为68 亿，维持“买入”评级。
风险提示： 云服务推进进度不及预期;行业竞争加剧;应收账款无法收回;假设和预测存在误差的可能。
东江环保(002672)业绩低于预期，危废放量、管理改善可期
2019Q1业绩低于预期。公司2019Q1营业收入8.1亿元，yoy6.4%，归母净利1.1亿元，yoy-11.1%。归母净利润下滑主要因为危废市场竞争加剧，公司加大市场开拓及宣传力度，销售费用上升，以及在建工程转固致使利息费用化增加，财务费用上升。
综合毛利率上升，费用率下滑，经营性现金流净额大增。2019Q1公司综合毛利率36.1%，上升0.7pct。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.7%(+1.2pct)、12.5%(-0.2pct)、4.2%(+1pct)，盈利能力下滑。2018年经营性现金流净额为3.2亿元，同比增长496%，主要系小贷公司客户贷款净增加额减少以及公司聚焦现金流较好的危废业务所致。
在手产能充足，未来放量可期。环保督查的强监管下，危废行业景气度持续提升，需求不断显现，公司抓住机遇抢先布局，在手产能充足，预计18年底投运产能180万吨，年内粤北韶关(9.0万吨)、兴业东江(7.2万吨)投产，潍坊蓝海(19.6万吨)建成，并正加紧推进曹妃甸、南通、佛山富龙、南平、华鑫、江西和厦门等项目，预计将在2020年新增超过25万吨产能，另有拟建项目50万吨，产能持续落地，支撑未来业绩增长。
股权理顺，管理层改善，新领导带来新气象。
随着广晟公司增持和汇鸿集团受让股权，公司的国有控股比例超过30%，从民企变为广东省国有企业，经过两年文化管理上的磨合，加上2018年底新管理团队的到位(原深圳市水务局领导谭总担任公司新董事长、原中金岭南董事姚总担任总裁)，我们认为公司经营管理望改善，且新领导多年的环保经营和管理经验也将更好帮助上市公司，未来危废项目的盈利能力及推进速度均值得期待。
投资建议：环保督查的强监管下，危废行业景气度持续提升，需求不断显现，且排放标准提高背景下，行业集中度望提升。东江环保作为行业龙头，研发强、技术优，望充分享受行业红利，且公司新管理层拥有多年环境管理、企业管理经验，有望更好帮助到公司业务的发展。
预计2019-2021年归母净利润5.7、7.1、8.7亿元，EPS为0.65、0.81、0.99元，对应PE为19X、15X、13X。公司竞争优势强，看好其未来的发展，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不达预期、资源化利用下游产品价格波动、环保监管力度不达预期、竞争加剧价格战风险、危废储运及运营安全风险。
长青股份(002391)2019年一季报点评：一季报符合预期，关注公司产品价格走势及募投项目进度
事件：长青股份发布2019年一季报，2019年一季度营业总收入7.43亿元，同比去年一季度增长14.75%，归属于上市公司股东的净利润为7125万元，同比增长7.24%，扣非后净利润为7458万元，同比增长7.28%，基本EPS为0.20元，平均ROE为2.13%。
点评：点评：1.业绩基本符合预期。公司2019年一季度主营收入和利润均为上市以来各年一季度业绩新高，主要产品价格同比下滑，单季度销售毛利率为上市以来各年一季度第二低的情况下，净利润仍创下新高，公司业绩增长更多来自主营收入增长，表现出良好的成长性;
2.环保安全双重推动下，农药行业产能收缩，产品价格有望止跌上涨。“3.21”响水化工园区安全事故影响进一步发酵，盐城市政府提出关停陈家港化工园区，全国范围内开启化工行业安全大检查，江苏省出台化工行业提升整治方案，化工行业有望进入新一轮供给侧改革，江苏省农药产量占全国的47%，苏北多个园区停产，农药行业产能进一步收缩。
行业之前普遍预期苏北农药企业在4-5月份陆续复产，价格一季度处于下跌趋势，公司主要产品吡虫啉、啶虫脒价格由年初的17.5万元/吨下跌至目前16万元/吨。响水园区事故后，关键中间体CCMP部分产能关停，未来价格有望止跌上涨。公司CCMP中间体自给，可享受全产业链带来的成本优势。
3.关注公司可转债募投项目进度，成长仍是公司主旋律。公司1600吨丁醚脲，5000吨盐酸羟胺可转债项目有望2019年投产，有望成为公司2019年新增量。剩余募投项目有望逐步开工建设，募投项目产品成长空间明确，技术储备充分，将构成未来几年公司成长主要新增量。
同时公司技术储备众多，所在园区质地优良，厂区仍有空余土地资源，有望在此轮农药集中过程中受益，享受集中度上升带来的成长机会。
对盈利预测、投资评级和估值的修正：我们维持19-21年盈利预测，预计19-21年净利润为4.17、5.01、5.64亿元，EPS为1.16、1.39、1.57元，维持目标价17.40元，对应19年15倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：安全生产风险、产品价格下跌风险、下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、耐麦草畏转基因作物推广未达预期、中美贸易争端风险、汇率波动风险。
宁波银行(002142)优质城商行，高增长是否可持续?
从财务指标上看，宁波银行在上市银行中较为优异。
1)资产质量优异。公司 18 年不良率、关注率、逾期率仅 0.78%、 0.55%、 0.89%，不良生成率仅 0.48%，均为已披露年报的上市银行的最低水平。且 08 年以来其不良率最高不超过 1%，远低于地区平均水平，经历了多轮历史考验。
2)盈利能力稳定、持续领先。 18 年息差达 1.97%，存贷利差高达 3.98%， ROE 高达 18.7%，且 10 年以来其利润增速稳定在 15%左右的水平，相比行业的“领先优势”持续扩大。
宁波银行相对同业的领先优势在于：
1)资产质量：发达的区域经济+严格的风控体系。公司立足江浙两地(信贷占比超 83%)，区域经济发达，企业盈利稳定，偿付能力强。公司自身风控非常严格(审批权集中于总行;贷前、数据、贷后均采用严格独立的人员与考核指标) ，保障了其稳定、优异的资产质量。
2)特色业务优势凸显。 A.对公业务专注中小微。具有占比高(占对公贷款45%左右)、定价能力强(高出对公贷款整体 30bps 以上)、风险分散(户均贷款 706 万元左右)的特点。
B.零售业务专攻消费贷，真正实现高收益+低不良。其消费贷占个人贷款比重高达 84%，收益率高达 7.16%(仅次于平安)的同时，在基本不做按揭的情况下不良率仅 0.62%(仅高于建行)。C.国际业务—综合化金融服务的“王牌业务”。
18 年其衍生品名义金额高达 3.71 万亿，占总资产规模的 334%。江浙地区出口型企业较多，外汇业务套期保值需求强烈，公司以此为抓手， 绑定客户的同时获取稳定的中收。
3) 高度的市场化管理+优异的公司治理。一方面其股权分散、多元、稳定，另一方面其高管持股、员工人均薪酬、人均创收均优于同业。
未来的发展空间较大。 1) 业务层面：新“战略发展期” —“ 211 工程” 。三年内将实现“每家支行服务 2 万户个人客户、 1000 户零售公司客户、 100户公司银行客户”的目标。
2) 业绩层面：高成长性将可持续。 一方面， 80亿定增若完成可补充资本打开空间且核心负债优势稳定的情况下，信贷或保持高增。另一方面， 资产质量保持稳定优异， 522%的高拨备率带来“自然释放利润”空间。
投资建议： 公司基本面在上市城商行中较优，综合化经营能力较强，且多年来资产质量稳健优异，我们看好其中长期投资价值，并给予其一定的估值溢价。预计 19/20/21 年其归母净利润分别为 134.16/160.97/193.15 亿， BVPS为 14.86/17.47/20.60 元，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示： 宏观经济加速下滑，货币政策转向，金融政策推进带来超预期波动，中美贸易谈判进展不及预期。
